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财经

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中国人民银行行长易纲4月11日在海南博鳌亚洲论坛上表示,中国会继续推进利率市场化改革。因为,目前中国仍然存在一些利率“双轨制”,一是在存贷款方面仍有基准利率,二是货币市场利率是完全由市场决定。目前中国已经放开了存贷款利率的限制,商业银行可以按照基准利率浮动,并逐渐地让两个轨道的利率统一。在4月12日,市场利率定价自律机构成员召开会议,讨论放宽存款利率自律上限的事宜。可见,利率市场化改革又成了当前中国金融市场的焦点。

按理说,中国的利率市场化改革,贷款利率在2013年7月就已经完全放开,人民银行也在2015年10月也已经完全取消存款利率管制的上限。但是,中国金融市场的利率与成熟市场相比仍然有很大差距。这不仅在于国内银行体系仍然是国有银行占主导,还存在政府对利率隐性干预,而且也在于当前中国金融市场利率体系存在的缺陷也引发了不少问题。比如,政府仍然可以直接指令国有银行按照国家的产业政策及企业的所有制性质定向给它偏好的企业贷款定价。还有,至今存款利率仍然受窗口指导和市场利率定价自律机制约束,商业银行不能自行以高于自律机制的利率吸收存款等。而这些政府行为肯定不利于中国利率真正市场化。如果中国加快利率市场化的进程,放开所谓的自律限制,那么国内金融市场存贷款利率的隐性干预会逐渐地减少,这将对中国的金融市场将产生深远的影响。

还有,中国利率市场化改革所面临的问题还在于中国金融市场利率体系存在严重的缺陷。我们可以看到,在信用货币时代,特别是在电子货币及电子支付系统快速发展与繁荣的时代,中央银行不仅要对信用货币的完全担保,而且央行的货币政策应该由清晰明确的货币规则来决定,以此来保证经济生活物价水平的稳定。而央行所控制的基准利率是实现该目标之主要工具。对于一个成熟的金融市场来说,基准利率一般是货币市场的短期利率。因为这种利率不仅反映最近货币的供求关系,也反映了近期市场无风险回报率(比如说,美国联邦的基准利率很大上是与10年期国债收益率靠近)。基准利率对市场的影响与作用并非是其利率的本身,因为仅是该利率的本身,其变化幅度即使最大,对市场造成的影响与冲击都是微乎其微的,而是基准利率通过传导机制影响长期利率、股市价格及汇率等金融市场各种价格。基准利率规则更具有利率的前瞻性引导,强调央行的管理预期。就是企业及居民能够透过央行释放出的信息,前瞻性地改变及调整行为决策。这不仅可强化央行货币政策的意义,也降低了企业及居民在投资与消费的行为决策的风险及不确定性。

也就是说,对于当前中国利率市场化改革,不仅要建立起公平公正、信息公开透明、保证充分竞争的交易市场,放开存贷款利率,以此来提高金融机构的自主定价能力,及加强金融市场基础利率体系建设,而且还得建立起立起中央银行政策利率体系,及重新确立新的基准利率体系,这样才能引导和调控各类市场利率,形成市场新的价格机制。如果新的基准利率体系不确立,那么金融资产将缺乏定价基准,市场资金供求变化的信号也就无法在金融产品的价格上体现,利率市场化就无从谈起。可见,新的基准利率体系确立将成为当前中国利率市场化改革最为重要的一环。

那么,基准利率为何是当前中国利率市场化改革的核心?一般地来说,基准利率是无风险或风险最低的投资收益率,是一切金融产品的定价基础和参照系,是人们公认的、普遍接受的、具有重要参考价值的利率。所以,在一般人看来,基准利率就是融资者衡量的融资成本、投资者计算的投资收益、政府宏观调控主要的工具与手段。因此,基准利率具有市场化、基础性及传导性等其他利率不具有的特征。不过,从这些对基准利率的界定来看,只是说明了基准利率在金融市场中的重要性,既没有说明基准利率为何是利率市场化改革的核心,也没有说明金融市场为何要有基准利率?比如说,在一般性的实质性商品市场,为何不需要确立某个市场的基础价格水平?

可以说,对于中国利率市场化改革,基准利率体系之所以重要、之所以是利率市场化改革的核心,主要表现为以下三个方面。首先,对于金融市场来说,利率作为市场资金的价格,正如前面分析过的,它与实质性商品的价格相比,其定价基础、价格形成机制、价格运作机制及市场产品的特性是完全不同的。比如实质性商品的价格完全取决于该商品供求关系,它随着商品供求关系而变化,其交易以商品的实质性为基础。但金融产品是对信用的风险定价,其交易是以信用的承诺为基础,从而使得金融产品的价格取决于投资者预期,而这种预期又来自金融市场条件及投资者对未来判断。那么在金融市场信息严重不对称、未来面对许多不确定性及金融产品相当专业性时,个人与企业的这种对未来判断可能会无所适从,甚至于非理性,因此,通过基准利率及传导机制影响金融市场不同资产之价格,就可以帮助一般的投资者及企业降低决策过程中的风险和减少不确定性。

其次,对于现代政府来说,既然已经对金融市场进行全面的隐性担保,也有责任为市场提供公开透明的信息,以便保证市场公平交易及稳定,以便保证弱势投资者利益不会受到伤害。在这种情况下,通过政府力量来设立基准利率(即法定基准利率)可以成为一个保证金融市场长期稳定发展依据以此来减少市场价格波动,也可以成为政府通过市场价格机制引导资源有效配置的方式。这也是现代政府的义务与责任。

第三,可以说,近些年来,尽管中国的利率市场化取得不小的进展,特别是2013年7月份全面放开银行贷款利率和2015年10月存款利率放开上限管制以来,中国利率市场化更是迈上一个新台阶。但是由于当前中国金融市场的基准利率是银行一年期存贷款利率,这就表明央行对银行存贷款直接的风险定价与价格管制。这种政府对基准利率管制,不仅在于政府对银行主体的直接的风险定价,而且在于这种基准利率的生成依据与机制在哪里也是不清楚的。欧美国家的基准利率或是货币市场隔夜拆借利率或是回购利率,其利率不仅能够反映最近期金融市场供求关系,也必须以无风险的国债利率收益曲线为依据。因此,中国利率市场化改革最为重要的是要确立新的基准利率体系。而这种基准利率体系包括了法定基准利率及市场基准利率,同样也必须与无风险的国债收益率曲线联系起来。

不过,我们也可以看到,中国国债市场曾经有一个长期困扰研究者的问题,就是中国国债利率为何会长期高于同期银行存款利率?有研究者认为是由于中国国债市场不发达、市场化程度低的问题。本文认为这主要在于一年期银行存贷款利率为基准利率所引发的问题,由此中国国债利率是由存款利率派生而不是反之。因此,如果当前中国的基准利率不进行转型,或由央行对商业银行的直接风险定价的存贷款利率转型为间接影响金融市场各资产价格的间接利率,并由法定基准利率转型为市场基准利率,那么目前中国国债利率能否成为一个无风险收益率同样是令人质疑的。

所以,当前中国的利率市场化改革就得面临着三个重大的问题要解决。一是新的基准利率的确立(比如采取当前国内货币市场的上海利率或回购利率,还是确立其他新的基准利率)。这是中国利率市场化改革的重要前提。二是如何现实旧的基准利率体系向新的基准利率体系转型。三是如何建立起科学规范的国内金融市场的无风险的国债收益率曲线。就目前的情况来看,无论是上海利率还是回购利率都运行较长的时间,要让旧的基准利率向这种利率转型应该是不困难的。困难的是如何建立起国内金融市场无风险收益率的曲线及确立这些利率的基准性如何。在这方面,政府、业界及学术都十分关注这个问题。如果国内金融市场无风险收益率曲线科学地建立起来,那么它就能够为新的基准利率提供有效的市场定价基础。所以对中国央行说,只要确定了新的基准利率,银行的存贷款利率完全放开就容易了。这正是对上面所强调的意义上来说。但是,就目前的情况来看,要做到这些并非易事,无论是国内新的基准利率确立,还是无风险的国债收益曲线确立都需求更多的历史数据及机制形成的过程。当然,这种基准利率体系的转型涉及到重大的利益关系调整,如何突破这方面可能遇到的阻力,是新的基准利率体系确立的最大障碍。